近日，执中创始人、CEO李淼，博瑔资本合伙人刘佳伟应邀做客“科创金融改革试验区－创投学院”首期讲堂，并现场带来题为《私募股权二级市场探索及S基金运作实务》的精彩分享。
“近年来中国私募股权投资市场快速发展、逐渐成熟，越来越多的地方政府整合财政资金，发起设立政府投资基金，引导带动社会资本投入地方希望发展的新兴产业等重点领域，招引、培育优质企业及项目。”执中创始人、CEO李淼援引数据表示。
以安徽省为例，作为长三角核心成员，自2017年起便不断设立省、市级产业发展基金、地方引导基金等。截至到2023年3月底，安徽省基金注册规模总计达8929.35亿元，其中2014年-2019年注册基金720支，总规模为4732.71亿元，而大部分基金的年限是7年，未来几年将是安徽省私募股权基金的退出高峰期。
“中国私募股权二级市场经历多年的探索期后，正式步入高速发展的新阶段。”执中创始人、CEO李淼在首期讲堂上指出，高速发展的背后原因很多，比如流动性紧张、金融财政政策调整对部分LP出资的影响，又或是经济环境、资本市场变化对GP退出的压力等。但另外一个客观原因是，中国私募股权市场是在过去十余年间取得了长足进步，但从资产配置来看，其流动性、期限应日趋呈现一个更合理的分配比例。
放眼中国LP市场，李淼认为，在过去十余年从“零配置”起步，目前私募股权在整体配置策略中达到了“满配”甚至“超配”的状态；而与此同时，市场的蓬勃发展又催生了更多的GP、更大的基金，导致股权一级市场呈现供需不平衡。S基金的应运而生，就是旨在重构市场平衡。
（S基金，Secondary Fund简称，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略，主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品。）
在谈及国内外S基金的历史由来时，李淼分享道：海外私募股权二级市场最早起源于20世纪80年代的美国，2008年金融危机时大批LP陷入流动性危机，故而急需将所持有的份额变现，在此大背景下“逼”着一批优质资产以更低廉的价格进入市场。后期随着金融危机的缓解，人们逐渐发现S基金可以成为一个常规化交易工具。而国内，S基金则是随着中国私募股权二级市场的孕育而逐渐发展起来的。2013年歌斐资产募集完成中国第一支S基金，规模为5亿元人民币，自此拉开了国内S基金的序幕。截至目前，国内S基金已进入高速发展期，大批知名管理机构均参与到S基金的发行、设立和管理过程之中。从行业角度来看，目前国内股权投资市场已形成庞大的存量资产，并有大量基金面临退出期压力。由于能够有效破解基金退出难题，为行业带来流动性，S基金市场正在加速发展，各类交易主体也纷纷“入局”。
李淼提到，截至2023年3月底，安徽省基金注册规模达到了将近9000亿，而大部分基金的年限是7年，未来几年将是安徽省私募股权基金的退出高峰期。因此随着基金退出需求增多、LP对流动性需求在提高，加之资管新规等政策的影响，国内S基金市场逐步得到发展。据不完全统计，近两年来，全国各地成立的S基金规模超过500亿元，2021年全年交易额突破600亿元。政策面也不断释放出积极信号，北京和上海都已成立股权投资和创业投资份额转让的国家级试点平台。
对于S基金市场交易的面上情况，李淼将其概括为——金融机构“起势”，形成最大买方“增量”。根据执中ZERONE数据显示，2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。2021年的私募股权二级市场交易中，个人以及企业投资者等非机构投资者仍为活跃的交易参与方。此外，2021年，金融机构作为买方的交易达到81起，交易金额达到161.47亿元；2020年金融机构作为买方的交易达到5起，交易金额达到31.6亿元；两相比照，不难发现，2021年交易笔数是2020年的16倍，交易金额则是2020年的5倍。“大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引上述两类主体参与私募股权二级交易的关键因素。”
当前最具典型性的S基金交易模式是啥样的？S基金又该如何选择？博瑔资本合伙人刘佳伟在做客“科创金融改革试验区－创投学院”首期讲堂时指出，过往的存量股权份额，在不同的投资人之间做相应的流转，是当前最典型的一种S基金份额的交易模式，也是国内主要存在的S基金交易的主要形态；在当下，S基金存在不同的卖方，它的需求点也存在不同。首先，S基金都有流动性的需求，S基金交易最主要的交易对手包括民营机构，地方政府引导基金和国资投资人。在股权投资市场中，对于持有股权资产一定期限且有实现变现需求的投资人，可以通过s 份额交易的形式，获取相应流动性。此外，投资人亦可通过s交易调整自身资产配置结构，如把软行业（文娱消费）向硬行业（先进制造、新能源汽车、半导体）进行“调仓”。
在针对S基金的选择上，刘佳伟表示，应优先考虑子基金管理人的管理能力，并从不同策略角度评估子基金的表现和收益特征。在选择基金份额时，需注意不同基金阶段的收益和风险，并进行组合搭配。此外，交易方式需清晰明确，可操作性评估和风控措施不可或缺。基金管理人应具备立体的评价体系，以期确保交易方案可行。
什么是当下最火热的PSD？刘佳伟提出，PSD是指基金投资中的三种策略：新基金投资（Primary）、二手份额交易（Secondary）和直接投资（Direct Investment）。其中，针对P基金，投资者主要是为了构建自己的生态圈和建立广泛的项目源。对于S基金，则是在P策略的基础上叠加，能够提高整体的收益分配，并在第一年或第二年就能够实现一定的DPI（分配收益）。D策略则是通过P和S两者结合，获取更多高质量项目的投资机会，提高基金回报率，并加强GP圈的生态资源联动。S策略自身的特点则能够在一定程度上实现投资收益、安全性和流动性的平衡。此外，由于S基金具有行业分散和项目分散的特点，可以有效规避个体项目和行业集中度风险，从而提高基金抗风险能力。据了解，博瑔资本已经发行了数期S基金，并在整个投资过程中，取得了较为可观的DPI和综合收益。在实际应用中，PSD策略已经得到了广泛应用。
刘佳伟还表示，S基金交易是一个复杂的多边博弈过程，涉及转让方、拟受让方、GP和LP等多个参与主体。在整个交易过程中，如果任何一方配合力度不足，交易可能会受阻或难以执行。故而，S交易需要高度的协调和合作，才能顺利完成。在资产转让交易中，交易主体双方需要考虑多个因素，包括合规性、时效性和风险控制等方面。
本期作者：李冰 车宏生
本期校对：钟翘而
